易方达证券 “非美投资趋势显著，中国股市更乐观，贵金属热潮将持续”

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　　作者 | 第一财经后歆桐

　　2026年开年，地缘政治动态和特朗普政策议程再次扰动全球市场。贵金属牛市冲天，“美国例外论”是否会因此越发式微的论调再度备受关注。与此同时，美国总统特朗普与美联储的冲突升级使得美联储独立性受侵蚀的风险再起。

　　宏利投资管理（Manulife Investment Management）股票与多元资产首席投资官兼高级投资组合经理内森·索夫特（Nathan W.Thooft）近日在接受第一财经专访时表示，正是在诸多不确定性因素叠加的背景下，非美资产越来越受欢迎，由此带动的贵金属狂潮、对非美市场的看好仍会持续。

　　非美投资趋势显著，对中国股市更乐观

　　无论投资股市还是债市，对于全球投资者而言，索夫特称，全球市场今年将继续呈现参与度扩大的趋势，“去年有许多非美国经济体的股票市场表现远好于美国，今年这种趋势很可能会持续，全球部分地区的表现将继续优于美国。这一方面是因为美国市场估值已经偏高，另一方面是因为美国股票的持仓比例已经很高——在许多投资组合中，美国股票已经处于超配状态，很难再进一步增加持仓。”

　　在索夫特看来，最重要的一点是，还是因为美元在未来几年将处于下行趋势。“过去十年的大部分时间，美元走强是一个普遍现象，而去年是很长一段时间以来美元首次出现显著下跌。”他预计，“美元弱势将持续，这将利好美国以外的资产，尤其是新兴市场资产，因为新兴市场经济体的债务发行方式、经济融资渠道以及投资来源大部分为美元。因此，我们对增加发达市场和新兴市场的非美国股票敞口越来越持积极态度。”

　　事实上，他称，已观察到拥有大量资产的美国投资者在看到美国以外市场表现更好时，会开始增加对这些资产类别的敞口。“去年，作为美元投资者，我们首次在多年来看到美国以外市场的投资回报更为可观。因此，当美国市场参与者意识到这一趋势时，会吸引更多资金流向其他非美市场，形成一种自我强化的循环。美国投资者可能会向非美国市场投入创纪录的资金。同时，从资产配置角度来看，由于过去十年大部分时间非美国资产表现不佳，许多美国投资者的非美国资产敞口相当有限，也为后续上涨提供了更多空间。”他说道。

　　不过，索夫特补充称，“这并不意味着我们希望完全低配或避开美国股票，而只是说在配置新资金或寻找新投资标的时，我们正越来越多地将目光投向美国以外的市场。”

　　具体而言，他称，正如看到美国的人工智能（AI）支出和AI赋能者表现良好一样，中国乃至整个亚洲与AI相关的基础设施建设也将相当可观，“我们认为，在全球发展中地区和整个亚洲，受AI和技术生产力带来的大规模资本支出动态推动，部分科技领域和工业领域将有出色表现。这是我们认为将继续保持良好发展态势的关键主题和领域之一。”

　　“例如，去年韩国股市表现异常出色，因为其拥有大量与AI投资主题相关的标的。更重要的是，我们预计这些市场的上市企业今年的增长率将比过去 12个月有所提高，市场参与度也将进一步扩大。因此，新兴市场中一些周期性更强的板块可能会表现良好，例如金融板块以及部分工业领域。”他称。

　　此外，索夫特还看好中国股市。“我们对中国未来一年的潜力，尤其是中国股票，总体上更为乐观。”他分析称，一方面，当前正看到市场情绪出现转向中国股票的势头和变化，“未来12个月，这种情绪和技术面因素将继续保持有利态势。另一方面，中国政府将更加重视提供一定程度的刺激措施，成效尤其体现在制造业和基础设施领域。当然，我们也希望看到中国政府更注重拉动消费需求。”

　　无论如何，他称，“我们对中国股票的整体看法正转向更为积极。无论是通过主动管理，还是在财政货币宽松、美元走弱的背景下，以及关税等实际影响低于此前担忧的情况下，整个中国市场都将有不错的表现，存在创造价值的机会。”

　　而对于此前多年表现优异的印度股市，索夫特认为，印度市场的现状或动态在于，许多投资者会将印度与中国进行对比，因此资金流动往往在两者之间相互衡量。“去年，随着中国市场开始好转，市场情绪转向更为有利，投资者开始抛售过去五年多来表现良好的印度资产，转而重新买入中国市场资产。我们认为这一趋势可能会持续下去。中国将成为国际资金的接收方，而印度则处于被抛售的一方。从估值角度来看，印度市场目前也已相当昂贵。”他称，“虽然我们并非认为印度市场会完全表现不佳，但目前我们更青睐新兴市场的其他地区。”

　　美联储独立性风险返场

　　今年刚刚开年，美国总统特朗普就升级了与美联储的斗争，令市场此前担心的美联储独立性风险再度返场。

　　索夫特称，这一风险确实是一个棘手的问题，部分原因在于市场到目前为止似乎并未对美联储独立性受侵蚀感到过于担忧。“例如，我们并未看到美债收益率出现大幅波动，表明市场认为针对鲍威尔的调查可能不会找到太多实际问题的证据。”他补充称，“众所周知，鲍威尔将在今年年中卸任美联储主席一职。更大的问题是，卸任主席后，他是否会继续留在美联储？虽然无法完全预判，但我认为他留任的可能性越来越大，主要是为了对美联储独立性这一理念提供一定支持。”

　　那么，是否存在美联储在“后鲍威尔时代”激进降息的风险呢？索夫特坦言，确实存在一种情景，即美联储的降息幅度可能远超当前预期。例如，假设美联储决定将利率一路降至1%，在这种情况下，市场最初可能会反应相当积极，但很快就会透过现象看到负面影响。“在这种极端情景下，首先，市场会认为美联储可能并不像其宣称的那样独立；其次，如果利率降至如此低的水平，从金融环境来看，市场的宽松程度可能会过高，进而引发担忧，即12个月后通胀可能会面临大幅上升的风险。”他称，“因此，目前美联储在降息幅度方面面临着一种平衡，既要将通胀控制在其期望的合理范围内，又要避免经济过热的风险。如果美联储在降息周期中采取过于激进的措施，市场可能会提前敏锐地察觉到这一点。”

　　不过，索夫特也提示称，这并非美联储独立性首次受到质疑，去年特朗普的一系列举动也曾引发过相关讨论，在以往的美国政治环境中也出现过类似情况。虽然这次的声音听起来更大（因为特朗普政府更为直言不讳），但历史上美联储的独立性就曾受到过质疑。

　　索夫特认为，总体而言，预计美联储仍将保持独立性。但这并不意味着美联储的想法不会与特朗普政府更趋于一致：部分新任命的美联储理事可能会更为“鸽派”，一些成员可能会更强调增长和就业而非通胀，这将使他们有理由主张进一步降息。“我们还预计将有部分美联储成员主张，中性利率低于当前美联储所认为的历史中性利率水平。美联储内部对于中性利率的具体数值存在大量争论，而一些新成员将主张中性利率低于当前的假设水平。”他分析道。

　　“中性利率并没有一个绝对正确的答案，没人确切知道其具体数值。因此，美联储在‘后鲍威尔时代’的可能构成，将使其有能力或有理由继续降息。我们的基本预期是，2026年期间美联储将再降息三次，每次25个基点。其中一次在鲍威尔卸任主席前，两次在他卸任后。”他称。

　　贵金属周期性牛市

　　正是这种地缘政治风险、美国政策不确定性迭起、美联储独立性风险仍存，以及非美资产越来越受欢迎的背景下，金银等具有避险属性的贵金属在去年强劲走势后，今年开年后又屡次创下新高。“疯铜”“狂锡”等也紧随其后，引发贵金属周期性牛市讨论。

　　索夫特认为，贵金属价格仍有上行空间。虽然短期内价格可能有些泡沫，但推动黄金、白银以及其他贵金属，如铂金、钯金等贵金属价格集体上涨的内在结构性因素并不会消失。其中部分因素源于政府支出的增加，部分源于对法定货币的担忧，还有部分源于地缘政治的不确定性。

　　“随着今年时间的推移，黄金价格可能会创下新高，未来几年也可能继续走高。白银则相对更具不确定性，因为其交易活动更为活跃，投机性也更强。但宏利同样预计白银价格也可能继续上涨。”不过更重要的是，他称，“我们对黄金的关注度更高，在部分战术性产品中配置了黄金，并将继续持有，预计2026年黄金价格可能再创佳绩。”

　　对于其他更具工业属性的贵金属，索夫特也持积极态度。他透露，去年宏利的投资组合中就配置了部分铜资产，今年将继续持有。铜的供需动态非常有利：需求方面正在增加，部分原因在于AI资本支出带来的大量需求、公用事业领域的需求，以及全球增长率可能从当前水平进一步回升的预期。

　　“对于众多工业金属而言，今年也仍存在多项内在增长驱动因素，为需求端提供非常积极的环境。与此同时，由于新供给的释放速度很难快速提升，供给端则受到限制。因此，目前我们正处于一个需求增加但供给基本稳定的时期，这为未来12个月大部分工业金属板块的价格上涨提供了有利环境。”他称。

　　但索夫特同时提示称，由于贸易动态和关税动态的影响，工业金属的波动性将更大。例如，去年铜价表现良好的部分原因就源于关税动态，关税实施导致铜的成本发生了变化。鉴于不仅今年，未来几年中关税谈判仍会继续，这一因素也会对部分大宗商品，尤其是工业金属的波动性产生影响。

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